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为什么应该担心中国?  

2015-08-27 08:40:26|  分类: 世界经济及金融 |  标签: |举报 |字号 订阅

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英国《金融时报》首席经济评论员 马丁?沃尔夫

 
我没有聪明到理解“市场先生”(Mr Market)行为的程度,也没有愚蠢到认为自己能理解他的地步。“市场先生”是投资大师本杰明?格雷厄姆(Benjamin Graham)虚构出的患有燥狂抑郁症的人物。但是,市场先生的确处于抑郁之中。背后的原因似乎是对中国的担忧。市场先生的焦躁是合理的吗?简单说,是的。

我们必须分清哪些事值得担忧,哪些事不值得。中国股市下跌就属于后一类。真正值得担忧的是,中国当局明显连一次股市泡沫破裂都没有能力很好地应对,但他们面对的任务却非常之艰巨。

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在中国股市的带领下,全球股市确实已开始了调整。从6月的顶点至周二,上证综指下跌了43%。不过,中国股市较2014年初仍高出50%。10年内第二次中国股市泡沫内爆似乎仍未结束。(见图表)。

中国股市并不正常。它甚至比大多数股市更像赌场,每个玩家都希望找到一个“更大的傻瓜”,在最后一刻之前把价格过高的筹码传递到他们手上。这样的市场注定会暴涨暴跌。但这种变幻莫测的行情,应该反映不了中国的宏观经济状况。

然而,由于两个相互关联的原因,中国股市行情有了更重要的含义。第一个原因是,中国当局决定押上巨大的资源、甚至他们的政治权威,试图阻止股市泡沫破裂(这一努力没有成功并非意外)。第二个是,他们一定是出于担心经济才这么做的。如果他们担心到对这样渺茫的希望下注的地步,我们其他人也应当感到担忧。

以上并非中国当局的行为让人有理由担心的唯一方面。其他方面还有8月11日的人民币贬值。就本身而言,这不算重大事件,迄今人民币兑美元汇率累计跌幅仅为2.8%。但人民币贬值有重要的含义。中国当局想要大幅降息的空间,如同本周二降息那样。这再次突出显示了他们对经济健康状况的担心。另一个可能的含义是,北京方面或许在寻求重振出口驱动的增长。我发现这一点难以置信,因为它的全球后果将是毁灭性的。但至少,对其破坏稳定的可能性感到担忧是合理的。最后一个可能的含义是,中国当局开始准备容忍资本外流。如果是这样,美国将会自食其果。华盛顿方面一直敦促中国放开资本项目管制。那么,美国或许不得不忍受破坏稳定的短期后果:人民币贬值。

看待近期事态,必须考虑到更深层次的担忧。问题在于,中国当局是否有能力、并且愿意实现经济从投资驱动转型为消费主导,同时维持总需求。如果能办到,中国经济还将保持6%至7%的增长率。否则,就可能发生经济和政治动荡。

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中国经济已然放缓。“新常态”的说法承认了这一现实。但共识经济学公司(Consensus Economics)提出了不同的增长预测。新预测的平均值显示,在截至2015年第四季度的一年内,中国经济增速将仅为5.3%(见图表)。

假设这是真的。根据官方数据,2014年固定资产投资占国内生产总值(GDP)的44%。投资数字有可能比GDP数字更准确。但是,一个经济体的投资占到GDP的44%,增长率却仅为5%,这在经济上合理吗?不合理。这些数据反映了超低的(如果不是负值的话)边际回报率。如果这样,投资可能大幅下降。如果首先砍掉浪费性投资的话,这或许不会降低潜在增长率,但将造成需求大减。中国当局在做的每一件事都表明,他们担心的正是这一点。

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这种对总需求不足的担忧由来已久。自从西方的金融危机以来,这就成了一个非常令人担心的问题,因为危机摧毁了对于中国出口的需求。正因如此,中国自己推动了一次信贷助长的投资繁荣。潜在产出增长率下降的同时,投资占GDP的比例却在显著地(并令人担忧地)升高。长期来看,这两种状况的组合是不可持续的。

现在,这给中国当局留下了三个巨大的经济难题。第一个是清理过去金融过度行为的遗产,同时避免发生金融危机。第二个是重塑经济,使增长更依赖私人与公共部门的消费,减轻对超高水平投资的依赖。第三个是在实现以上所有目标的同时维持总需求的强劲增长。

近期动态很重要,因为它表明,中国当局尚未找到解决这三个难题的办法。更糟糕的是,他们在过去7年里所尝试的权宜之计甚至已使困境变得更麻烦。或许,市场先生已预感到,中国的处境将是多么的艰难,而中国可能会采取的一些选项实际上会造成多么大的动荡。中国的选项包括货币贬值、超低利率,甚至还有量化宽松。如果真是如此,当前市场动荡或许并不显得愚蠢。全球储蓄过剩可能变得更严重。那会让所有人都受到影响。

martin.wolf@ft.com
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