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希望买入的股票永远没有卖出的那一天 ——访深圳东方港湾投资公司董事总经理但斌  

2015-01-04 00:57:46|  分类: 价值投资 |  标签: |举报 |字号 订阅

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   2007-11-03 《证券市场红周刊》记者 江红霄 马曼然
  当通货膨胀正在无声无息地吞噬着我们的财富,财富正以它自己的规律快速地增加和转移。我们要持有什么样的资产度过漫长的历史岁月,才能够保证财富不受损失?我们要确定什么样的目标,才能使财富快速增长? 我们又要坚持什么样的投资理念,才能在追求财富的道路上走得更加平坦?
  最终决定投资者命运的不是股票市场,甚至也不是上市公司,而是投资者自己。长期投资理念、价值投资和丰富的人生经历塑造了但斌这个投资界的“另类”玫瑰。而但斌新出的《时间的玫瑰》一书,也正是其近几年对价值投资的点滴思考和记录。11月1日下午,在翠宫饭店的一间小会议室里,记者见到了这次为新书推广活动专程抵京的但斌,就投资者关心的问题进行了采访。
  皇冠上的明珠:股市非卖品
  《红周刊》:我们知道,你的投资是以坚持价值投资、以“复制巴菲特”为主要特点的。不过,国内很多人也都认为自己才是真正的价值投资者。你所认为的价值投资理念与国内其它的价值投资理念有何不同?
  但斌:我觉得国内所谓的价值投资,大部分是价值投机。当然,这主要是看你怎么定义这个问题。像那种能够持续几十年基于企业长期前景、内在生命周期的那种价值投资,在国内可能还是比较少的。大部分人只关注某个波段,比如说从1000点到了3000点,或者到5000点、6000点,总是静态地看企业是不是高估了。
  其实, 关键要看这个企业在未来10年以后能够提供什么样的回报。从10年的角度来看企业价值现在是不是低估和高估,这个很重要。比方说,巴菲特买可口可乐是以23倍PE买的,当时并不算低。但是过了10年以后,或者到现在,再看当时用那个PE买进来的价格以及现在对应的收益,就非常低了。
  所以,到底什么是价值投资呢?我觉得就是你思考的极限在哪里,你对这些问题长远的演化是怎么想的。
  《红周刊》:你的意思是关键还在于公司长期持续的成长性?
  但斌:比如将企业当前的产品价格和未来进行比较,这个差距是非常大的。打个比方,贵州茅台现在的出厂价是300多元,但市场价接近600元,假如说以后它一瓶酒的出厂价是1500元,市场价能够达到2000元,那就和现在的企业完全不一样了。
  所以, 怎么样判断这个企业的价值,不同的人看问题的角度可能不一样。但是绝大部分人不会想10年以后、或者20年以后的事情。但是如果你不这样想就有问题了。比如上个世纪70年代的一瓶茅台酒是6、7元,现在卖500、600元,光一瓶酒就涨了差不多80-100倍,当初有谁会想到呢?
  《红周刊》:很多人不愿想未来的事情,是因为感觉看不清楚。如何寻找到有可靠成长性、可以长期投资的好公司呢?
  但斌: 想让这个企业的竞争力有持续性,就要让这个企业有足够的“护城河”,能够让它在长期的竞争中一直保持这样的竞争力。如果没有足够高的壁垒, 那么其他企业很容易进来。像四川长虹当年的壁垒就很低,所以企业强势无法持续。而像可口可乐仅商誉就是1000亿美金,其“护城河”就足够深。另一种企业有着自然资源的壁垒,比如说港口,就是自然资源的壁垒。还有一些企业是充分竞争以后形成的壁垒。实际上,中国目前已经由不充分竞争的时代转向充分竞争、出品牌的时代了。到了目前这个阶段,当一个企业的品牌形成以后,你想再去打破这种平衡是非常困难的,因为这个时候资源都向少数的品牌企业集中。比如说家电零售业,现在基本上就是苏宁和国美两家了。
  《红周刊》:怎么发现已经出现品牌效应的公司?有什么指标吗?
  但斌:这个很简单,主要是产业集中度越来越高。像制造业的三一重工,能够生产类似产品的公司,可能在全国、甚至全球有竞争力的企业就那么几家;比如房地产企业,尽管万科A现在是中国第一大房地产公司,在全国所占的份额不过1%。但是在美国,前5大房地产企业占到整个市场份额的15%,而第一名就占了4%。在香港,前十大房地产企业大概集中了80%的市场份额,市场集中度更高。那么假如说未来20年是中国的房地产业高速发展、高速集中的过程,打个比方说,万科从1%的市场份额上升到4%或者6%,企业的竞争格局就完全不一样了。
  我觉得, 中国目前实际上正处于这样一个阶段。一个品牌一旦树立,这种趋势将会延续下去,你只要将这个企业发掘出来,并和它一起成长就行了。
  《红周刊》:这些企业也就是你经常说的“皇冠上的明珠”吧。
  但斌:是的,而且他们还会随着时间的推移越来越闪光。为什么呢?因为产业集中度越来越高,品牌的力量越来越强。就像现在的中国机会很多,每个人都可以当小老板。但是再过20年呢?当我们的后代成长起来的时候,他可能就没有这样的机会,而是向少数企业集中了。
  实际上, 现在的中国就处在这个萌芽阶段,才刚刚开始,“皇冠上的明珠”正在闪光,或者在未来的时代,将会闪耀得更加明亮。这就像处在急速发展阶段的中国,我相信,再过10年、20年,中国真的会成为很了不起的国家。
  《红周刊》:能不能总结一下“皇冠上的明珠”有哪几个标准?
  但斌:首先,一个伟大的企业关键在于其要有较高的成长性;其次要有一个广阔的市场和一个优秀的团队;同时,该企业生产的产品能够抵御通货膨胀,也就是说,公司产品在提价的同时,并不影响销售量;还有一点是,这个企业所处行业的周期性要弱。最后,企业的净资产收益率能连续3年以上保持15%以上的增长。
  你要经常思考那个企业最终达到的方向在哪里,这是最关键的。而且你要在这个过程中,经常考察你的原始出发点的逻辑关系是不是成立,是不是正确。如果真的正确了,股价的涨跌就不是你能控制的了。有时候,股价不涨也是投资的一部分。
  《红周刊》:对于一般的投资者来说,去判断一个企业是否伟大还是很难的一件事情。
  但斌: 一个企业如果真的是一个伟大的企业的话,它一定是家喻户晓的。你只要买入这些企业就行了,就是用信任法来投资。就像很多人买巴菲特的企业,就是你信任巴菲特。比方买中石油,要研究中石油报表吗?不需要了,你只需要信任巴菲特一个人就行了。而如果你买万科的股票, 信任谁?肯定是信任王石。所以对普通投资者来说,可以用信任法去判断一个伟大的企业。
  《红周刊》:不过,目前我们所知道的伟大的企业,他们的市值都已经很“伟大”了,比如你非常看好的中国的金融保险业。这些企业的成长性还有多大呢?
  但斌:我觉得以金融保险业为例,假如说在未来20年当中,中国的GDP和美国是一样的水平的话,如果中国的中产阶级人数达到15亿总人口的20%,差不多有3亿,这和现在美国整个的国家人口数量相当,中国金融企业提供金融服务理论上说应该比美国的银行要好一些。
  换句话说,中国未来如果成为全世界最大的经济体,或者跟美国并驾齐驱的话,中国金融企业一定不会只局限于在国内发展的,一定也会走并购的道路,比方说去美洲、欧洲并购企业。你说他们的成长性有多大呢?因此,未来大的格局很难说的。
  基本面变化:卖出股票的惟一理由
  《红周刊》:你一直强调“buy andhold it”,但很多投资者似乎对此不太认同。而且现在就连一些价值投资者也已经开始减仓了。比如巴菲特减持中石油。
  但斌:是这样的,巴菲特是卖出了中石油,但我自己感觉巴菲特可能并不真正了解中国。为什么?你想想他在2003年买中石油的时候是花了5亿美金,而他当时的资产在400多亿美金,所占比例不过在1%。如果巴菲特真的很认同、或者很看好中国的话,他投资100亿到香港,现在会是一个怎样的收益水平?因为当时的香港市场有很多可以买的股票,比如中海油、中国人寿、中国平安、港交所、还有招商局国际等等。
  另外, 这次巴菲特减持中石油的一个理由,是认为油价在30美元的时候他能够判断,比如到了70美元以后,他就无法判断油价了,所以卖掉了中石油。
  其实,对未来的看法,每个人有自己的观点。我认为石油价格最终可能会超出我们的想象。至于能够涨到多少,要看当时的能源结构变化。
  《红周刊》:难道你就不会考虑卖出吗?
  但斌:当然也会。当公司的基本面出现根本性的问题时,我们就会考虑卖出。 我们平常的工作就是要跟踪企业的基本面变化。
  《红周刊》:这么看来,你也不会买入后就一直持有?
  但斌: 我们当然希望买入的股票永远没有卖出的那一天,能够让我们长期持有。 但假如这个企业的变化不是根本性的变化,比方说烟台万华的产品价格从3万/吨降到2.8万/吨,降低了公司的盈利水平,我觉得就不用卖掉。但是,如果一个公司比如深赤湾,它所有的岸线资源都已经开发完了,它的企业长期竞争潜力没有原来那么高了, 我们就会将它卖掉。我们卖掉过的深南电也是如此。另外从投资认识上来说,我们也是不断在进步的, 不可能一下子就达到很高的水准。
  《红周刊》:这也是很多人认为你以“时间的玫瑰”来比喻证券市场投资是不够准确的原因。因为时间是不会凋谢的, 而玫瑰可能在拥抱中老去。
  但斌:其实,这个比喻是用来指人生的。因为人的一生很短暂,相当于玫瑰花开就凋谢一样,人的一生也是这样的。从投资的角度来说,就是用生命在换取财富,怎样用生命来创造更多的财富, 在短暂的一生当中绽放得更美。
  股权分置改革:将惠及遥远的未来
  《红周刊》:怎么看待当前市场50多倍的PE?像今年以来国内上市15公司50%以上的业绩增长势头能持续下去吗?
  但斌:如果每年增长50%,现在50倍的PE在3年后就变成15倍了,更何况我们还处在一个大国崛起的时代。什么叫大国崛起?(说到这里,但斌将右胳膊举起,小臂一下子从一个水平状态形成了一个直角,说“这就叫崛起”。)一旦崛起,发展速度就是很快的。你可以看到,从全球来说,当一个国家和地区崛起的时候,都是用了20%的时间,走出了80%的上升幅度,短短一二十年就崛起了。美国、日本、韩国、新加坡、香港基本上都是这样的。
  以奥运会为例,东京奥运会是1964年召开,1965年举办了世博会,而日本的经济真正高峰期是1985年到1990年,期间经历了一个长达21年的漫长周期。恰恰是奥运会完了以后,日本用了20多年的时间,最后成为世界上的发达国家,中国也是有这种可能性的。
  若和日本相比的话,我觉得中国股市现在相当于日本70年代末的时期,还有10年以上的路要走。
  《红周刊》:虽然你是价值投资,投资主要基于企业本身,但你对大盘的走势有没有判断?我看到很多新兴市场如印尼、巴西、俄罗斯还有印度,他们的股市基本上都是从2001、2002年开始一直上涨的,中间的调整最多也就在3个月左右。中国股市会不会也走出这样一个长达数年的大牛市?当中会有较大级别的回调吗?
  但斌: 我倾向于中国也会走出这样一个长达数年的大牛市,回调也是有可能的。虽然我现在早已不做技术分析了,不过直觉告诉我,你看蜡烛图的话,2006年的一根大阳线覆盖了那么多年碎碎的小阳线、小阴线,这个行情一定是不会小的。今年的阳线也不小。如果2008年出现一个阴线, 我觉得这并不妨碍大牛市的步伐,甚至2009年再出现阴线,都不妨碍2010年以后再涨,我觉得是这样的。
  有这样判断的最大背景, 实际上还是基于国家,是基于13亿人追求财富、创造财富的过程和动力,我觉得这个很重要。比如我听一个新加坡老师说过,印尼7%的华人占据了80%的财富,可见中国人集聚财富的能力是非常强的。而现在我们国家的13亿人都在拼命地追求财富,整个民族希望实现财富的愿望非常强烈。在这种大的背景下,中国股市的上涨之路还远着呢。
  《红周刊》:对长期大趋势有了一个判断后, 我们再来看看中期趋势。很多投资者都很关心从1000点涨到6000点的这波牛市发展到什么程度了,是牛市的中期还是末期?
  但斌:我只能从感受的逻辑关系来看当前的牛市处于什么阶段。就以股改为例,我们认为股改类似于1978年的包产到户,正是那次改革使现代生产力得到极大的解放,才有了中国今天这一切。而资本市场的股改还有100多家没完成,假设在今年全部完成股改,难道行情就此结束了吗?它实际上代表着更加有影响力的资本市场开始发展的阶段。打个比方说,你原来是企业的老板,这个企业发展的好坏跟你没有关系。但是现在你有了股权激励,你有1000万股,现在可以召集100亿的资金规模的时候,你会怎么干?
  当一项改革刚刚完成的时候,它惠及社会的影响力还没有真正地展现出来。而这实际上是影响资本市场很关键的一点,但被很多人忽略了。实际上,就像1978年的改革开放带来了中国今天的繁荣,今天中国股权分置改革的完成,将要惠及遥远的未来。这个影响力你说会影响10年、还是20年?我觉得都是很正常的。
  拥有更多财产性收入:13亿人追求的梦想
  《红周刊》:这么看来,中国资本市场目前正处在一个伟大的时代当中。对于投资人来说,要持有怎样的资产才能穿越这个时代,真正实现财富的增长呢?
  但斌:当前的中国实际上正处于一个财富膨胀、财富积累的崛起时代。再过10到15年,中国的社会财富会有更大的飞跃,可能会出现一批很了不起的大企业。在这样一个大背景下,选择什么样的企业跟你一起成长,就很关键了。作为普通投资者,在这样一个大的发展背景下,持有什么样的资产是一个很严肃的问题。
  我认为, 只有在金字塔顶端的企业才能够担此大任。选时不如选股,选明星不如选超级明星,一个伟大的企业就如皇冠上的宝石一样稀有。对这样的企业,在任何时候买入都是正确的选择。从国内外股票市场经验看,具有长期投资价值的企业往往产生在消费品、金融、地产和具有垄断特性的行业里。
  《红周刊》:刚才提到的主要都是大盘蓝筹股,那么对于成长性好的小盘股呢?他们未来的发展空间不更大吗?像苏宁电器3年涨了60倍。
  但斌:如果有好的小企业,当然可以投资了。但是从概率上来说,拿到这种小企业概率是非常小,一般的投资者还是买蓝筹股好, 因为它的确定性高。但是一些有专业能力的投资者可以找一些更有潜力的企业。通常来说,我们都是投资能够确定有把握的行业的股票。
  《红周刊》:你刚才说过现在没有任何力量能够挡住13亿人追求财富的动力和梦想,十七大也提出“创造条件让更多的群众拥有财产性收入”,你想对这些追求财富的人提出什么好的建议?
  但斌:我觉得就是脚踏实地,天上没有掉馅饼的事,不要想着一夜暴富。从资本市场的角度看,就是挑最好的企业跟它们一起成长,没有什么其他的捷径,要做一个笨人,别做聪明人。
  而十七大会议当中提出让更多的人拥有财产性收入,这绝对是具有划时代意义的。实际上,这件事对于从事资本市场的人来说是很值得关注的。我们说要与时俱进,对于中国这个一个大国来说,能有藏富于民的眼光和角度是非常难得的。这实际上是迈出一小步,前进一大步。因此,这就是中国资本市场发展的大背景,而且还仅是刚刚开始,今后还有很遥远的路要走。
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但斌不是只买进不卖出
东方港湾买入股票的原则,我不必再说,卖出原则我重复一边:
好企业最好长期持有,但以下三种情况我们也会选择卖出:
A. 好企业被市场高估太多了;
B. 好企业开始衰退期;
C. 当我们发现更好的企业,更换旧的投资。
2004年东方港湾成立以来,在较高的历史价格,卖出过深南电(理由成本变化)--深赤湾、盐田港(岸线资源问题)--同仁堂(进取不足)--云白药(增长放缓)--张裕A(A股卖出,换了我们认为更出色的企业,B股我们坚持)。从来没有卖出的是茅台、万科与招商银行等企业。
     投资是会错的,但我们要知道错在哪里?为什么会错?希望我们的投资决策越来越科学,更细化,这样我们的投资水平才会蒸蒸日上。当然,在艰难的时刻,我们也愿意坚守在未来能给我们带来收获的伟大企业里,与它们共经风雨。
备注:平安我们也在坚持。
                               但斌2008年1月30日

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