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橡树资本马克斯:油价暴跌的启示  

2015-01-17 08:29:20|  分类: 大宗商品 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  橡树资本(Oaktree Capital Management)董事长及联合创始人马克斯(Howard Marks)撰文称,预测者通常过于依赖当前水平,即使在极少数预测到有变化的情况下,也通常低估了变化的程度。极少有人预测油价会大幅下跌,更少有人提及六个月内油价可能跌至60美元。


  以下为报告全文:

  自本?伯南克首次提出可能会“缩减”债券购买规模以来的过去18个月,大家关心的宏观问题大多关于美联储是否会加息,特别是何时加息。

  自2013年年中以来,市场人士基本上一致认为利息将会上升。结果,10年期美国国债收益率从当时的大约3%下降至目前的2.2%。今年,许多投资机构跑输了被动型的基准指数,其中部分原因是固定收益持仓的时间太短,无法通过利息下降而受惠。尽管这与油价无关,马克斯先生提醒,“众所周知”的事情通常对投资表现没什么帮助,甚至可能是错误的。

  马克斯先生2007年在《一切形势正好》(It’s All Good) 一文里列举了一些其认为当时的股价并没有充分考虑到的一些可能性。资产价格通常考虑了人们了解的风险。而可能引发市场剧烈震荡的,则是人们未考虑到的风险。大多数人在进行预测时都是根据当前状况进行外推,并进行小幅调整。换言之,大多数人都是进行渐进式预测,极少有人会设想情况剧变的可能。因此可以想象,六个月前布伦特原油约为110美元的时候,看好油市的人可能会预测油价会升至115或120美元,而看淡油市的人可能会预测油价会跌至100或105美元。预测者通常过于依赖当前水平,即使在极少数预测到有变化的情况下,也通常低估了变化的程度。极少有人预测油价会大幅下跌,更少有人提及六个月内油价可能跌至60美元。

  数十年来,黑石(33.53, 0.06, 0.18%)的拜伦?韦恩(Byron Wien)与 “谨慎的”杰出投资者达成共识并作出以下报告:大多数人认为油价将维持在当时的水平。马克斯先生认为报告的观点代表了当时大多数投资者的心态。但他认为中国增长明显放缓已经是广泛共识,但拜伦在预测油价时可能并未考虑这个因素。这也说明了,在对现实世界进行分析的复杂过程中,很难把所有适当的相关因素都纳入考虑。

  油价的现状也说明了认清所有可能的后续影响是多么困难。大多数人很容易就能领会到事态发展的即时影响,但极少有人能够预计到“第二步”结果……更何况第三步和第四步结果。当这些后续因素开始影响资产价格时,通常被称作“蔓延”。 2007年,人们都知道次贷危机会影响到住房抵押贷款支持证券和住宅建筑商,但直到2008年才开始同样担忧银行和其他经济部门。

  下面列出油价下跌可能产生的多方面影响,包括直接后果及其后续影响:

  ? 油价下跌意味着沙特阿拉伯、俄罗斯和文莱等产油国收入降低,导致国内生产总值下跌和预算赤字增加。

  ? 美国、中国、日本和英国等石油进口国的支出减少。

  ? 石油勘测和开采公司盈利减少,航空业由于燃料成本下跌而盈利增加。

  ? 石油钻探方面投资减少,导致石油服务公司盈利减少,该行业就业人数下降。

  ? 消费者在能源以外的消费增加,利好消费品公司和零售商。

  ? 汽油价格下跌带动驾车出行更为频繁,为旅馆和餐饮行业带来利好。

  ? 驾车成本降低,人们可能比原计划更早地购买大型汽车,利好汽车公司。人们继续购买汽油驱动的汽车,改用替代性燃料的趋势放缓,利好石油行业。

  ? 同样,出行增多刺激航空公司订购更多飞机,这一点利好飞机制造商,但同时将旧式飞机替换为节能型飞机的动机降低。

  ? 钻探的减少引起石油服务需求下降,可导致服务公司在进行业务投标时出价更低。这改善了进行钻探的经济效益,因此有助于石油公司。

  ? 最终,如果对石油公司和石油服务公司而言事态发展过于糟糕,银行和其他贷款人将会因持有不良贷款遭受负面影响。

  此外,大多数人难以理解经济事件的自我修正。

  ? 汽油价格下跌推动了人们增加驾车出行次数,从而增加了对石油的需求。

  ? 油价下跌对钻探的经济效益带来负面影响,减少了额外供应。

  ? 油价下跌导致开采商削减产量,等待价格回升再开采出售。

  所有其他条件相同的情况下,上述所有情况显示油价下跌将增加石油需求或减少供应,从而使得价格回升。换言之,油价下跌本身将导致油价最终回升。这说明了经济的动态本质。

  最后,除了合乎逻辑但通常难以预测的第二部结果或连锁反应外,负面发展通常以不合乎逻辑的方式出现。因此,为应对油价的一联串变动,“我将抛售依赖石油出口的新兴市场”会转变成“我将抛售所有新兴市场”,即便是受惠于油价下跌的石油进口国。

  投资者知道油价变动将影响石油公司、石油服务公司、航空业和汽车行业。但他们可能不会进一步预期这对货币、新兴市场和投资级别以下债券有何影响。例如,他们几乎不理解资本撤回和随之导致的对流动资金的需求将导致与石油无关的资产出现紧急抛售。人们通常不能察觉这些断层线的存在,而这些影响会蔓延至所有相关领域。此时,投资者在理性和感性上都将处于措手不及的状态。

  这个事实导致了资产价格剧烈变动。不仅仅是现在“石油供大于求”,还有“互联网将改变世界”以及“住房抵押债务不再安全。” 这个事实带来的心理状态和从众心理使得价格过度剧烈变动,导致了泡沫和破产,但此时也有机会在价格上升时大笔抛售估价过高的资产和在价格随之下跌时买入廉价资产。如果你认为市场是理性的,投资者客观理性,你将发现很多意外。在经济艰难的时期,投资者通常未能保持自律和洞察力;心理状态通常取代基本面分析;以及无法区分不同事件导致“所有相关事件都是因为一个事件。”

  在马克思看来,油价下跌过多反倒会令部分市场参与者保持冷静。在资产价格上升时买入给人的感觉会更好。但通常在资产价格下跌一段时间后购买才更明智。说到底,投资者是缺乏理性分析的。投资者的高度自信、自满及镇静已充分被市场的混乱及怀疑所取代,风险偏好已经被风险规避所取代。这让投资者感到痛苦,但是也令市场变得更加安全及可能更加注重寻找廉价投资。

  尤其是在市场受压周期,自信且乐观的信用市场纵容向那些不应获得但却被允许过度使用杠杆的投资者延长信贷期的这种不明智做法存在。后来出现的不利发展会令资本供应者信心降低,从而令资本市场宽松程度下降。这个宽松的发行周期以及其后周期的结束已发生于三个债务危机之后,相关危机为投资者提供了26年来最佳的困境债务买入机会。目前石油危机就是一个有机会扮演这种角色的例子。
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